中信特钢（000708）：收购兴澄特钢 特钢“航母”整体上市
类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：姚洋/郦悦轩 日期：2019-11-21
中信特钢（原大冶特钢）是国内装备最齐全，生产规模最大的特殊钢生产企业之一，业绩稳定抗风险能力强。公司背靠国内最大特钢集团中信泰富特钢集团。
2018 年公司特钢钢材产量达到229 万吨，近五年单季度毛利率在12%上下波动。单季度归母净利润自2009 年以来一直为正，即使是在行业整体最为低迷的2015 年，也实现了持续的盈利。
收购兴澄特钢实现集团特钢资产整体上市。1）兴澄特钢拥有完整特钢产业链。兴澄特钢拥有“四大制造基地”+“两大原料基地”，1200 多万吨特钢生产能力，形成沿江沿海产业链战略布局，拥有从原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务介入的完整特钢产业链。
2）吨钢盈利能力优异，业绩高增长。兴澄特钢2018 全年吨钢毛利和吨钢净利1063和410 元，同比增长212 和225 元，较合并前大冶特钢分别高371 和187 元。盈利能力高于合并前大冶特钢。
3）增强上市公司持续盈利能力，减少关联交易。收购完成后上市公司2018 年毛利率、净利率、净资产收益率分别上升3.64、2.04、6.71 个百分点。兴澄特钢前两大客户为关联方新冶钢和合并前大冶特钢，收购可有效减少上市公司关联交易。
特钢广泛用于高端制造业，是高新技术领域中的重要材料。国内特钢占比低，高端特钢依赖进口。当前国内特钢占比4.75%，同期日本占比达24.53%，全球占比10%-15%。同时不少高端钢铁品种无法自给自足，每年需进口特钢约占国内特钢产量10%，进口平均价格远高于国内钢价水平。我国特钢产量中长期增长空间巨大。特钢占比随制造业发展提高。
中国制造2025 大背景下，我国高新技术企业数量和工业增加值快速增长，势必拉动高端特钢需求增长。当前油气投资回暖，国家拟建管网公司，拉动管线钢需求增长。中长期看，随着我国特钢生产技术的不断进步，对标全球特钢平均占比，有100%-200%的增量空间。
高管持股彰显自信。员工持股平台持有兴澄特钢10%股权，估算增资资金融资杠杆比例为2.9:1，表明管理层对兴澄特钢的信心。提产降本增效，成长性凸显。
1）“浴火重生”青岛特钢。青岛特钢搬迁后，拥有100 万吨左右炼铁和炼钢潜在产能扩充能力，在兴澄特钢优秀的管理能力和激励机制下，未来盈利能有望进一步接近兴澄特钢江阴本部。
2）受益油气投资回暖的靖江特钢。一方面当前油气投资回暖，公司无缝钢管产品将受益，另一方面，兴澄特钢与靖江特钢一江之隔，铁水和钢坯原料直接运输至靖江特钢厂区，弥补靖江特钢短流程生产成本过高的短板。
由于上市公司完成对于兴澄特钢的并购， 实现中特集团特钢资产整体上市，高管员工持股将激发公司成长性，青岛特钢和靖江特钢通过降本增效有巨大的盈利提升空间。
同时公司拟收购兴澄特钢剩余13.5%的股权，预计年内有望完成，增厚EPS。暂不考虑兴澄特钢剩余股权的收购，维持盈利预测，预计公司2019-2021 年归母净利润分别为46.75、52.18和57.20 亿元，对应EPS1.57、1.76、1.93 元/股。
当前股价对应2019-2021 年PE 分别为14、12 和11 倍。公司近十年（重组前）PE 平均为16.2 倍，中值为14.3 倍。考虑到中特集团特钢资产整体上市后资产质量和成长性有较大提高，我们认为公司的估值中枢将上移。综合考虑我们给予公司2020 年15 倍的目标估值，对应20.93%的上涨空间，维持“买入”评级。
风险提示：制造业投资和工业增加值增速大幅下滑;国际贸易摩擦。